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【资讯】长城证券三季度股市上涨400点的真正原因

发布时间:2020-10-17 01:43:27 阅读: 来源:高压泵厂家

长城证券:三季度股市上涨400点的真正原因

长城证券强调,无论是微刺激还是重改革,都可以归结到增长预期上面,而改革带来的赚钱效应,并购重组、企业转型带来的赚钱效应,都使得风险溢价降低,这也是三季度股市上涨400点的真正原因。

本周,A股市场阴阳相间、宽幅震荡,沪指在前期走高之后回落。很多人对后市看法发生动摇,甚至对此轮股市上涨逻辑产生怀疑。券商研究观点发生激烈交锋,长城证券、中信建投证券相继发表研报,反驳国泰君安提出的“无风险利率下降带来牛市”的观点。  申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇对东方财富网表示,在影响股票价格的其他因素(业绩增长、风险补偿等)不变的情况下,无风险利率下降有助于股市上涨。

股市推手:无风险利率下行  “无风险利率下降带来牛市”是解释本轮上涨的主流逻辑之一,包括提出5000点的国泰君安、私募巨头重阳投资均持这一观点。  国泰君安首席宏观分析师任泽平任泽平认为,国际经验表明无风险利率过高是股市的杀器,无风险利率下降是牛市的催化剂,这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等都可能成为开启出清和去杠杆进程的触发因素。一旦进入增速换挡期的下半场,有可能经济增速往下走,股市往上走,因为无风险利率下降减小了DDM估值模型的分母,增大了分子,改革提速提升了风险偏好,从而系统性地提升股票市场的整体估值中枢。  “2014年A股行情的本质不是沪港通,也不是经济复苏。而是无风险利率下降的预期和改革的预期。只要这两个预期没有发生改变,A股市场的行情就没有结束。”任泽平说。  重阳投资总裁王庆亦认为,中国股市此前低迷很重要的因素就是无风险利率高。在王庆看来,整个股票市场在今年后有终极行情,约有30%-50%的涨幅。王庆分析说,股市市场基本面的因素有四个要素:一个是利润;一个是利率,一个是股票市场投资者的风险偏好;再一个是股票市场的制度因素。利润方面整体偏弱,跟中国整体的宏观经济走势一致,近两年都不是很好。“但是基于我们认为全市场无风险利率往下走,而且资本市场的制度方面,资本账户的开放,涉及到中国A股市场和境外市场逐渐的收敛和融合对市场影响比较大,因此股指有望进一步乐观。”  “中国股市此前低迷很重要的因素就是无风险利率高,所谓的无风险利率很高是压制股市重要的原因,另外一个就是我们说的真正意义上的无风险利率国债收益率利率太高。房地产行业、政府融资平台,产能过剩的行业面临危机,尤其是房地产行业的不景气使他们融资需求下降,使经济基本面不好利率开始往下走。”王庆说。  中信建投挑战国泰君安  “无风险利率下降带来牛市”的说法前期在市场上获得了较为广泛的认可,也被越来越多的投资者认为是此轮股市上涨的逻辑之一。不过,本周中信建投、长城证券的研报对此提出了强烈的反驳。  中信建投认为,A股历史看,“无风险利率下降带来牛市”是不成立。真正牛市期间,无风险利率是上升的,但利率下行,不一定带来市场上涨。即便2014年3-5月,SHILBOR及短期理财产品预期收益率显著下滑,但上证指数并没有反弹,证明了“无风险利率下降导致市场反弹”是伪命题。上世纪50年代以来,美国市场并没有出现过非扩张期的无风险利率下降市场走牛的案例。  中信建投指出,从更长时间跨度看,2011年6月至2012年11月,无风险利率下滑、指数下跌;2007年12月至2008年11月,同样也是无风险利率下滑、市场下跌;2004年5月至2005年9月,相似情况同样出现,表明了无风险利率下滑更多是由于衰退导致的利率下降,指数均告下跌,更不用说“牛市”了。真正牛市期间,无风险利率是上升的,但利率上升,不一定带来市场上涨,如2010年8月至2011年8月,更多是由于滞胀的制约。  “可见,‘无风险利率下降带来牛市’在A股历史上是不成立的。”中信建投分析师表示。图1 无风险利率与上证指数数据来源:中信建投证券研究发展部  中信建投证券指出,无风险利率下降不能带来牛市,原因如下:(1)从DDM模型来看,影响估值的弹性因素是盈利及风险偏好,而非单纯无风险利率;(2)无风险利率下降,更多的是衰退型,更多的是伴随市场的调整;(3)本轮反弹与无风险利率下行没有直接关系,反而是风险偏好下降、经济预期好转;(4)A股历史没有出现过“无风险利率下降、市场走牛”这一奇迹般组合;(5)1950 年以来,道琼斯指数走牛,基本是由于经济扩张、而非无风险利率下降;(6)无风险利率下降、市场反弹的组合,只会发生在经济衰退末期、复苏前期,股债双牛。如果仅仅是“反弹”,市场可能受诸多因素影响,无风险利率也仅仅是很小的、甚至无关紧要的一环。如果中国进入长期的无风险利率下行,市场“长牛”、“慢牛”,那将是一个大奇迹!  长城证券本周发布的最新策略报告同样不同意国泰君安的逻辑。长城证券认为,无风险利率只是影响股票市场的一个因素,它并不是此轮股市上涨的决定性因素,把无风险利率降低和改革预期同等为推动股市上涨的主要力量,这是逻辑混乱的表现。  长城证券认为,7月以来市场大幅反弹主要有三个利好造成的。一是政府为了稳增长做的微刺激,二是稳增长过后的重改革,三是各种概念的活跃。从国家战略到国企改革,包括沪港通,还有自下而上的并购重组、企业转型非常活跃,提供了太多轻松赚钱的机会,于是市场相信牛市来了,从而推动大盘指数在9月份再往前迈了一大步。  长城证券强调,无论是微刺激还是重改革,都可以归结到增长预期上面,而改革带来的赚钱效应,并购重组、企业转型带来的赚钱效应,都使得风险溢价降低,这也是三季度股市上涨400点的真正原因。  利率下行是中长期趋势  申银万国首席宏观分析师李慧勇对东方财富网表示,股市上涨与否,除了无风险利率以外,还要考虑业绩增长和风险补偿因素。  “股票价格取决于业绩增长、风险补偿以及无风险利率,业绩增长越快,股市会上涨,无风险利率越低,股市会上涨,要求的风险补偿越低,股市会上涨,”李慧勇对东方财富网表示,“在假定其他条件不变的情况下,无风险利率下降有助于股市上涨。”  那么,无风险利率下行空间究竟有多大?“从利率决定因素来看,由于经济下滑、需求下降,资金价格应该是趋势性回落,从二季度开始,无风险利率下行是趋势性的,也就是中长期的,至少2015年之前这种趋势不会改变。”李慧勇说。  李慧勇认为,这几年的一个突出矛盾是经济下台阶,但是利率仍在高位。今年由于国家加大了对非标的治理,以及需求的下降,利率高企的状况有所缓解,但由于刚性兑付的存在,利率偏高的矛盾仍然没有有效解决。  随着房地产市场的调整以及国家关于地方政府性债务的清理整顿,维持高利率的两大基点开始发生动摇。预计年内或者2015年金融机构破产条例和存款保险制度推出的可能性也很大,这将加速金融市场的风险归位。  由于地方政府对利率不敏感以及房地产企业对利率容忍度高导致的虚高的利率格局将有实质打破,利率水平有望进一步显著回落。

国泰君安:美股熊市或已开始 A股转型牛在路上  国泰君安宏观发布最新报告,对近期全球金融动荡影响做了解读。国泰君安认为,由于对经济基本面的担心加重,近期美欧股指暴跌导致全球金融市场大幅震荡,因此,在资金大幅流出股市转向债市避险后,美股牛市或结束,市场有望开启大宗商品熊市及债券牛市的新格局。  对于外围市场大跌对A股影响,国泰君安表示,美欧和中国股市上涨的逻辑是不同的,此轮美股牛市更多地受基本面、QE和低利率驱动。而中国正处于转型期,前期熊市核心是因为刺激多、改革少、旧增长模式拉高无风险利率、企业融资难贵转型困难,自今年二季度以来启动的这轮牛市驱动逻辑在于改革提速、无风险利率趋势性下降、经济虽回调但有政策不断托底、企业微观层面积极转型。因此,美股是“周期牛”,中国股市此轮是“转型牛”。  国泰君安表示,美欧金融市场动荡可能在短期会干扰中国市场情绪,但从中期看,中国“转型牛”仍在路上。  研报全文:  现象:昨夜欧美股市暴跌,债券收益率大降。昨晚欧洲股市暴跌约3%,美国道琼斯指数跌1.06%,盘中下跌近3%。美国十年期国债收益率当日下降6个BP。布伦特原油继两天前暴跌4.3%后昨天再度下跌1.5%。美元指数则大跌89个BP.VIX指数则大涨15.18%。全球金融市场出现了罕见的大幅震荡,国际市场热议美股牛市结束,大宗商品熊市,债券牛市。  原因:9月美国零售和制造业指数出人意料地显著收缩是催化剂。近年全球经济中,美国一枝独秀,欧日萎靡不振,中国增速换挡,其他新兴经济体乏善可陈。世界都把希望寄托在美国带领全球经济走出低谷,但美国9月份数据显然让世界失望了,美联储对加息的口气亦有所软化。近期美欧日中四大经济体的PMI指数均出现了不同程度的回落,市场开始重新反思未来全球经济增长前景:继续复苏还是复苏夭折?  传导:股熊债牛的开始?由于对经济基本面的担心加重,美欧股指暴跌,大宗商品陷入熊市,资金大幅流出股市和大宗商品市场,转向债市避险,导致债券收益率大幅下降,全球大类资产配置和资本流动出现新迹象。由于美欧在经济表现和货币政策上的差异,估计近期资金正逐步撤出欧洲市场进入美国。其他新兴经济体在失去美国火车头的情况下,股市也出现了大幅回调。  影响:①全球经济走弱不利于外需和出口。加之人民币汇率一篮子里面可能美元权重过大,导致美元走强时,如果央行不出手干预,人民币汇率相对于出口竞争对手亦走强,贸易条件变差。②美联储加息预期可能暂缓,加之中美利差悬殊,暂不会引发资本流出,而且近期贸易项下和资本项下甚至有热钱继续流入迹象。③前几年美欧股市上涨,中国股市阴跌不止,近期美欧股市下跌,中国股市能否继续牛市?我们认为,美欧和中国股市上涨的逻辑是不同的,此轮美股牛市更多地受基本面、QE和低利率驱动。而中国正处于转型期,前期熊市核心是因为刺激多、改革少、旧增长模式拉高无风险利率、企业融资难贵转型困难,自今年二季度以来启动的这轮牛市驱动逻辑在于改革提速、无风险利率趋势性下降、经济虽回调但有政策不断托底、企业微观层面积极转型。简言之,美股是“周期牛”,中国股市此轮是“转型牛”。  结论:由于对全球尤其美国经济复苏前景的担忧,加之美联储加息预期,近期全球股熊债牛。这增加了未来中国出口部门复苏的不确定性,但是暂不会引发资本流出。由于中国此轮牛市驱动力来自改革提振风险偏好和降低无风险利率,因此,美欧金融市场动荡可能在短期会干扰中国市场情绪,但从中期看,中国“转型牛”仍在路上。

中信证券:A股风险偏好面临冲击 后市可能现拐点  中信证券发布最新策略报告,对10月宏观流动性和股市流动性做了解读,中信认为,中性偏松宏观流动性将维持,而股市流动性将处于相对高位,对于后市走势,中信认为,在经济基本面平稳的大背景下,股市风险偏好可能继续处于高位,但后市在三大不利因素考验下,或面临向下拐点。  从宏观方面看,9月金融数据显示货币需求端回暖,供给持续偏松,因此,央行在年内全面放松流动性可能性不大,未来一时间宏观流动性可能维持现状。  从股市流动性来看,在国内经济复苏动力不强的状况下,海外资金自9月中旬开始流出国内,但国内投资者入市意愿强烈,无论是A股开户数、银证转账流入都在持续上升,都显示国内投资者情绪持续高亢。  对于后市走势,中信证券认为,经济基本面和流动性的大背景意味着风险偏好可能处于相对高位,但是三大不利因素将对股市形成冲击,A股风险偏好或面临向下拐点。  宏观流动性回顾:9月金融数据显示需求回暖,供给持续偏松  9月金融数据显示货币需求端回暖,供给持续偏松:1)9月M2同比增速12.9%,相对于8月小幅上升,基本符合预期,新增信贷8542亿元,远超市场7400亿元的预期。结合利率数据,9月银行间利率基本平稳,短端国债利率相较于8月小幅回落,流动性状况依然处于中性偏松的状况。在供给持续处于相对较偏宽松,短端利率与8月相较变化不大的状况下,金融数据超预期主要反映了需求端的回暖,这可能也与8月底以来释放出货币政策放松信号相关,货币的宽松托底了经济需求。2)9月社会融资总量10500亿元,环比上升926亿元,依然显示出表外宏观流动性回顾:9月金融数据显示需求回暖,供给持续偏松  9月金融数据显示货币需求端回暖,供给持续偏松:1)9月M2同比增速12.9%,相对于8月小幅上升,基本符合预期,新增信贷8542亿元,远超市场7400亿元的预期。结合利率数据,9月银行间利率基本平稳,短端国债利率相较于8月小幅回落,流动性状况依然处于中性偏松的状况。在供给持续处于相对较偏宽松,短端利率与8月相较变化不大的状况下,金融数据超预期主要反映了需求端的回暖,这可能也与8月底以来释放出货币政策放松信号相关,货币的宽松托底了经济需求。2)9月社会融资总量10500亿元,环比上升926亿元,依然显示出表外收缩的状况,与监管层缩短融资链条的政策意图相符,也基本符合市场预期。收缩的状况,与监管层缩短融资链条的政策意图相符,也基本符合市场预期。  宏观流动性前瞻性判断:中性偏松宏观流动性将维持  我们维持前期对于宏观流动性的判断,即总体流动性将维持中性偏松的格局,最主要的原因在于如果流动性出现收紧不利于结构调整。但是同时我们判断全面降息可能性不大,因为如果全面降息,事实上会面临与流动性收紧同样的问题,降息会导致银行的净息差缩窄,那么银行为了保持净利润的增速,在市场化的状况下会将信贷资源更多配置于风险收益配比较高的部门,例如地方政府融资平台等。从历史数据来看,降息之后,短端贷款比重都会出现显着下降。因此,全面降息事实上并不能解决结构性问题,而且反而可能会进一步造成货币供应总量扩张的问题。且央行目前仍可通过很多灵活的工具例如公开市场、SLO、SLF等工具释放流动性。  其次,我们认为未来一段时间可能将是货币政策的观察期,央行可能会密切关注5000亿SLF与通过公开市场操作引导利率下行对于经济的作用,因此全面放松可能性不大。甚至如果流动性过于宽裕,央行会有意通过公开市场操作等手段回笼部分流动性。总体来看,未来一段时间宏观流动性可能维持现状,在10月底可能会由于财政缴款的因素利率小幅上行,但总体上预计7日银行间利率将在3%-3.5%之间波动。  股市流动性:风险偏好维持高位  与我们前期预期一致,海外资金自9月中旬开始流出国内。在国内经济复苏动力不强的状况下,EPFR显示海外基金流自9月中旬开始流出A股与中国概念股,RQFII也自9月下旬开始出现净赎回。  此轮资金流入主要来自国内投资者。无论是A股开户数、银证转账流入都在持续上升,机构投资者层面,新成立基金数量在今年2季度有所下降后又重新回归上升通道,基金仓位也自8月中旬开始出现持续的主动加仓现象。从投资者情绪来看,无论是投资者成交活跃度,还是融资买入额,都显示国内投资者情绪持续高亢。  前瞻性地看,风险偏好能否持续走高取决于几个因素:一是经济基本面状况,预计在下周二季度经济数据公布后可能对市场风险偏好有一定负面冲击,但是总体来看,9月以来经济较7、8月可能已经有所改善,应该呈现较为平稳的态势。从长短利率的数据来看,除了货币政策出现明显放松信号,例如在5000亿SLF的消息被报道的一周和下调正回购利率的时点上长端利率出现明显回调,自9月以来其余时间长端利率在处于企稳的状况,表明经济的需求端不弱。二是流动性状况,预计总体流动性中性偏松的格局在今年不会发生变化,另外在新的地方债管理办法,以及结构性货币政策调整下,长期来看利率水平可能呈现下行趋势,当然短中期还有可能随着经济的企稳复苏而出现周期性变化。三是资本市场改革等一系列不确定性因素,沪港通开通短期内可能有利于A股市场,但是如果大量对冲基金进入股市可能在短期加剧股市波动性,此外注册制改革如果预期升温,不配合发售制度的改革也将对股市造成负面影响。  总体来看,在经济基本面平稳,流动性中性偏松的大背景下,风险偏好可能处于高位,但是我们不排除短期依然可能受到负面冲击:一是二季度经济数据可能冲击市场风险偏好;二是资本市场改革的因素如沪港通、注册制等等有可能对股市风险偏好造成不确定性;三是四中全会后改革预期兑现是否可能弱于预期。

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